Zlato je podle modelů předražené už čtyři roky. Proč se mýlí

10. 10. 2026

Kdo dnes hledá názor na to, jestli je zlato drahé, najde spoustu analýz s jasným verdiktem: podle modelů férové hodnoty ano. Ty stejné modely ale hlásí předraženo nepřetržitě od roku 2022 a cena je od té doby výrazně výš. To není náhoda ani chyba ve výpočtu – měřítko, se kterým pracují, přestalo popisovat skutečnost. Podíváme se, čím se cena investičního zlata měřila dvacet let, proč to přestalo platit a co z toho plyne pro člověka, který si kupuje zlaté slitky za koruny. Navazujeme na text o nejhorším týdnu zlata v roce 2026.

Čím se zlato dvacet let měřilo

Zlato nikomu nic nevyplácí. Nemá kupón jako dluhopis, dividendu jako akcie ani úrok jako spořicí účet. Držet ho tedy něco stojí – přesně to, co by peníze vynesly jinde. Tomu se říká náklad obětované příležitosti a měří se reálným výnosem státních dluhopisů, tedy výnosem po odečtení očekávané inflace.

Na českém příkladu: pokud státní dluhopis nese pět procent a inflace je dvě, reálně vyděláte tři procenta. Zlato v takové situaci musí vydělat aspoň tolik jen proto, aby se vyrovnalo dluhopisu. Když reálný výnos naopak klesne pod nulu, jak se to stalo v letech 2020 a 2021, dluhopis kupní sílu ztrácí a neúročené zlato je najednou konkurenceschopné.

Z této úvahy vznikly oceňovací modely a fungovaly pozoruhodně přesně. Zhruba od začátku století platilo, že když se americké reálné sazby posunuly o jeden procentní bod, cena zlata se posunula asi o čtrnáct procent na opačnou stranu. Analytici na tom stavěli cenové cíle, protože stačilo odhadnout sazby.

Kdy měřítko selhalo

Rozpad tohoto vztahu se dá ukázat na dvou obdobích, aniž bychom potřebovali jediný model. Data popsal deník Financial Times na propočtech investiční banky UBS.

Období	Americké pětileté reálné výnosy	Podle modelu mělo zlato	Zlato ve skutečnosti
březen 2022 – říjen 2023	vzrostly o více než 4 procentní body	ztratit zhruba 55 %	posílilo o 7 %
říjen 2023 – 2025	klesly o necelý procentní bod	mírně posílit	posílilo o 110 %

První řádek je pro starou logiku smrtelný. Nejde o odchylku v řádu procent, ale o rozdíl mezi předpovězeným propadem o polovinu a skutečným růstem. Druhý řádek ukazuje druhou půlku problému: reakce na pokles sazeb byla naopak mnohem prudší, než měla být. Vztah tedy nezmizel, ale přestal být symetrický – zlevňující peníze zlatu pomáhají, zdražující mu skoro neubližují.

„Zlato dnes reaguje mnohem silněji na klesající reálné výnosy a mnohem méně na jejich růst. Tato asymetrie učinila většinu existujících modelů férové hodnoty zastaralými.“

Bhanu Baweja, hlavní stratég UBS Investment Bank, pro Financial Times

Co zlato začalo měřit místo úroku

Když aktivum přestane kopírovat úrokové sazby, začalo reagovat na něco jiného. V případě zlata je tím jiným důvěra v dlužníka. Státní dluhopis je slib státu, že za deset let vyplatí peníze. Cena toho slibu závisí nejen na úroku, ale i na tom, jak jistý ten slib je a zda ho někdo nemůže znemožnit.

Právě tuhle otázku otevřel rok 2022, kdy se ukázalo, že devizové rezervy uložené v cizích státních dluhopisech mohou být politickým rozhodnutím znepřístupněny. Pro správce rezerv to nebyla filozofická debata, ale provozní riziko, které do té doby nikdo neúčtoval. Zlato ve vlastním trezoru žádného emitenta nemá a znehodnotit ho na dálku nelze.

Následoval posun, který je v datech dobře vidět. Centrální banky rozvíjejících se zemí a státní fondy zvedly podíl zlata ve svých rezervách zhruba z 5 až 7 procent na 11 procent. U vyspělých zemí, které nikdy nepřestaly držet velké zásoby, je to kolem 26 procent – právě proto vychází podíl zlata na globálních rezervách ještě výš, jak jsme psali v článku o tom, jak zlato předstihlo dluhopisy jako hlavní rezervní aktivum. Rozdíl mezi 11 a 26 procenty přitom ukazuje, kolik prostoru k dokupování ještě zbývá. Motivaci těchto nákupů rozebíráme samostatně v článku Proč centrální banky nakupují zlato.

Dluhopis přestal být pojistkou

Druhá polovina vysvětlení leží mimo zlato. Státní dluhopis se do portfolia nekupuje kvůli výnosu, ale kvůli tomu, že když padají akcie, on roste a ztrátu tlumí. Tahle role se v posledních letech rozpadá.

Koncem srpna 2026 se výnosy evropských desetiletých dluhopisů vyšplhaly na úrovně, které trh roky neviděl.

Země	Výnos desetiletého dluhopisu	Poznámka
Francie	4,16 %	nejvýše od roku 2008
Itálie	4,15 %	–
Španělsko	3,76 %	–
Portugalsko	3,67 %	–
Německo	3,31 %	nejvýše od roku 2011

Výnos a cena dluhopisu se pohybují proti sobě: rostoucí výnos znamená, že kdo dluhopis drží, je v minusu. Týká se to i českých domácností, aniž by o tom věděly – dluhopisové fondy tvoří páteř konzervativních investičních strategií i účastnických penzijních fondů.

Analytik Vincent Deluard ze společnosti StoneX k tomu přidává pozorování z amerického trhu: při posledních třech akciových korekcích neklesaly jen akcie, ale současně s nimi i americké státní dluhopisy a dolar. Pojistka tedy selhala přesně v okamžiku, kdy měla plnit svou funkci.

„Americké státní dluhopisy stále nesou méně než neutrální sazba 5 až 6 procent a při krizích způsobených Spojenými státy ztrácejí hodnotu, protože je cizinci vyprodávají.“

Vincent Deluard, StoneX

Za tím vším stojí zadlužení, které nikdo nechce financovat dráž. Americký federální dluh letos překročil 39 bilionů dolarů a podle odhadů UBS má veřejný dluh v příští dekádě zhruba zdvojnásobit. Vláda, která takový objem musí každý rok refinancovat, má silný zájem na nízkých dlouhých sazbách – i za cenu, že centrální banka bude držet sazby níž, než by odpovídalo inflaci. Ekonomové tomu říkají fiskální dominance a pro zlato je to příznivá kombinace z obou stran: nižší reálné sazby i vyšší nedůvěra k dlouhému státnímu dluhu.

Co to znamená v korunách

Pro českého kupujícího se do ceny promítá ještě jeden faktor navíc – kurz koruny. Dolarová cena zlata a kurz USD/CZK se často pohybují proti sobě, takže korunová cena bývá klidnější než ta dolarová. Podrobně jsme to rozebrali v článcích Cena zlata v korunách za 20 let a Silná koruna a cena zlata.

Druhá věc, kterou modely férové hodnoty neřeší vůbec, je rozdíl mezi cenou kovu a cenou konkrétního slitku. Přirážka za zpracování klesá s gramáží, ale ne rovnoměrně – aktuální ceny slitků Argor-Heraeus u GOLDU to ukazují přesně:

Slitek Argor-Heraeus	Cena	Cena za gram
1 g	3 213 Kč	3 213 Kč
10 g	29 907 Kč	2 991 Kč
20 g	59 581 Kč	2 979 Kč
1 Oz (31,1 g)	93 829 Kč	3 016 Kč

Rozdíl mezi nejdražší a nejlevnější variantou je zhruba osm procent na gram – tedy víc, než kolik dělá roční rozdíl mezi optimistickou a pesimistickou predikcí ceny. Volba gramáže je pro výsledek podstatnější než odhad, kde bude zlato za rok.

Kdy začne staré pravidlo platit znovu

Nejde o trvalý zákon, ale o stav, který může skončit. Aby se zlato vrátilo pod vládu reálných sazeb, musela by klesnout inflace i její kolísání, dluhopisy by musely znovu růst v době, kdy padají akcie, a správci rezerv by museli přestat vnímat státní dluh jako politicky zranitelný. Nic z toho zatím nenastalo. Až nastane, budou dluhopisy s reálným výnosem opět silnou konkurencí kovu, který nic nevyplácí – to je poctivá druhá strana téhle úvahy.

Co si z toho odnést

Pro drobného investora se nemění nástroj, ale důvod. Zlato dnes není sázka na to, že Fed sníží sazby, ale pojistka proti tomu, že se něco pokazí na straně státního dluhu – a taková pojistka se nekupuje podle toho, jestli je zrovna levná. Podle World Gold Council drží investoři ve zlatě jen kolem tří procent svých finančních aktiv, takže i drobná změna tohoto podílu představuje velký objem poptávky.

Prakticky to znamená spíš pravidelné menší nákupy než snahu trefit dno, fyzický kov místo papírových nároků a rozumnou gramáž. Jak takové portfolio sestavit od nuly, popisujeme v návodu Jak sestavit první portfolio zlata a stříbra; rozdíly mezi fyzickým, papírovým a těžařským zlatem rozebírá článek Papírové, těžařské, nebo fyzické zlato? Doplňkem k zlatým mincím a slitkům může být investiční stříbro, které má nižší vstupní cenu.

Časté otázky

Co je reálný výnos a proč se s ním zlato srovnává?

Je to výnos státního dluhopisu po odečtení očekávané inflace, tedy skutečný přírůstek kupní síly. Zlato žádný výnos nenese, takže reálný výnos dluhopisu představuje cenu za to, že peníze držíte v kovu místo v úročeném aktivu.

Znamená to, že úrokové sazby už cenu zlata neovlivňují?

Ovlivňují, ale nesouměrně. Na klesající reálné výnosy zlato reaguje výrazně, na rostoucí jen slabě. Sazby tak zůstávají jedním z faktorů, nikoli tím hlavním.

Proč se to zlomilo zrovna v roce 2022?

Protože se poprvé v moderní historii ukázalo, že rezervy uložené ve státních dluhopisech vyspělých zemí mohou být politickým rozhodnutím zmrazeny. Od té chvíle správci rezerv počítají s rizikem, které do modelů nikdy nevstupovalo, a část rezerv přesouvají do kovu bez emitenta.

Není zlato po takovém růstu předražené?

Modely postavené na reálných výnosech ho označují za předražené už od roku 2022 a zatím se každý rok mýlily. To ale není záruka dalšího růstu – jen důvod nespoléhat se na jediné měřítko. Cena zlata může klesat i v prostředí, které mu jinak přeje.

Jak se to týká českého investora, když jde o americké sazby?

Zlato se obchoduje v dolarech, takže korunová cena vzniká kombinací dolarové ceny a kurzu. Posilující koruna část růstu maže, oslabující ho naopak zesiluje. Dlouhodobě tím koruna kolísání korunové ceny spíš tlumí.

Mám čekat na pokles, nebo nakupovat postupně?

Načasování se nedaří ani institucím, které mají k dispozici modely i data. Pravidelné menší nákupy cenu v čase zprůměrují a odstraní tlak na jedno správné rozhodnutí. Rozdíl mezi gramážemi navíc bývá větší než rozdíl mezi nákupem dnes a za měsíc.

Související články

O autorovi

HEFFO, blogger GOLDU, ví všechno v souvislostech. Z hromady světových čísel a zpráv vyloví to podstatné a přidá závěr, se kterým byste nepočítali. Preciznost jeho závěrů a láska k čokoládě napovídají, že dlouhodobě žije ve Švýcarsku.